Ethena的資本飛輪與"真實採用"困局

2023年8月，某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益，引來某知名人士大量投入約23萬枚stETH，一度佔該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急提案，將利率下調至5%。原本旨在提升DAI使用率的補貼計劃，險些變成個人的高收益機會。

兩年後，Ethena通過創新的"幣-股-債"財庫策略，將sUSDe的年化收益率迅速提升至12%左右，同時其原生代幣單日漲幅達20%。這一源自比特幣生態的財庫策略，最終在USDe項目上得到了充分應用。Ethena成功地在鏈上市場和股市之間建立了雙向價值循環機制。

穩定幣市場的競爭格局

在穩定幣市場中，不同項目各有特色：某項目開創了穩定幣這一賽道，另一項目則以合規性贏得用戶信任，而USDe則專注於資本運作。

Ethena的策略不僅是對當前流行做法的簡單模仿，更是在嘗試打破"雙幣"系統的固有局限。傳統上，鏈上穩定幣發行方往往需要在協議代幣價格和穩定幣市場份額之間做出取舍。例如，某項目選擇支持其原生代幣，三個月內漲幅達83.4%，但其穩定幣發行量僅爲3億美元。另一項目則實現了代幣75%的漲幅，同時穩定幣發行量達到76億美元。

Ethena通過創新的利益分配機制，將ENA作爲利潤"期權"分享給合作夥伴，優先保護USDe持有人的收益權。據某研究機構估算，Ethena自成立以來，已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤，突破了傳統穩定幣設置的進入門檻。

Ethena的創新之處

Ethena不僅在穩定幣市場份額上超越了某些競爭對手，其主代幣的表現也優於部分老牌項目。這並非偶然，而是Ethena通過引入股市財庫策略，深度改造了雙幣系統的價值傳遞方式。

Ethena的財庫策略StablecoinX與傳統做法有所不同。表面上看，是ENA鏈上實體注資並募資，斥資2.6億美元購買8%的ENA流通量，刺激ENA價格漲。但實際上，這更像是一種內部資金調配，涉及到與主要投資方的協商。

Ethena採取的是資本運作路線，在雙幣系統的競爭中脫穎而出，這可能是自某知名雙幣系統崩潰以來最大的穩定幣創新。

真實應用的挑戰

盡管Ethena在資本運作方面取得了成功，但真正的用戶採用仍面臨挑戰。ENA的價格漲和USDe/sUSDe的持有量增長主要源於資本刺激，而非實際應用場景的擴展。

Ethena在鏈上和鏈下都在積極尋求合作：

• 鏈上：與某協議合作開發鏈上利率市場，並支持內部項目作爲備選交易平台。
• 鏈下：與合規機構合作，瞄準機構級應用，並增加合規穩定幣的發行量。

然而，與主流穩定幣相比，USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所計價等實際應用場景中的滲透仍然有限。

未來挑戰

Ethena面臨的一個潛在問題是費用分配機制的調整。目前，協議收益主要分配給USDe持有人，但未來可能需要通過sENA形式與ENA持有人分享。這種變化可能會增加Ethena的財務壓力。

只有當USDe真正成爲主流穩定幣的有力競爭者時，ENA才能進入可持續的增長週期。目前的策略雖然巧妙，但仍在不斷應對各種壓力。

啓示與展望

Ethena的資本運作爲其他穩定幣和生息穩定幣項目提供了新思路。然而，資本刺激只是起步，真正的用戶採用才是長期發展的關鍵。在協議收入分配方面，許多項目仍需謹慎，因爲可持續的收益能力尚未完全建立。

資本刺激可以比作起搏器，而真實採用則是造血蛋白。Ethena的案例展示了創新金融模式的潛力，但也凸顯了從資本驅動轉向實際應用的挑戰。