生息穩定幣:新一輪資產發行創新的開端

穩定幣正在成爲市場共識。近期市場上出現了不少新的穩定幣項目和相關動向,反映了這一趨勢。

目前,生息穩定幣(YBS)仍被歸類爲穩定幣的一種。大多數人還難以理解USDe等YBS項目與USDT等傳統穩定幣的本質區別。實際上,YBS項目是通過提供收益來吸引用戶,並將部分資產收益分配給用戶,從而完成資金吸納後繼續賺取資產收益。

相比之下,傳統穩定幣如USDT的發行是創造新資產的過程。USDT的儲備由監管方或項目方負責,與用戶無關。用戶只能被動接受USDT代表1美元的價值,並期待他人也認可這一價值。

YBS遵循鏈上銀行的吸儲-放貸邏輯,解構了資產發行權力。Circle創造USDC需要政商合作和交易所支持,但YBS已呈現井噴之勢。

再次強調,加密行業的歷史就是資產發行模式的創新史。只不過這一次以穩定之名,顯得較爲溫和,不像ERC-20、NFT和Meme Coin那樣激烈。

穩定源於波動性,波動制造穩定幣。

從舊世界航向新大陸

生息穩定幣和StableFi都是穩定幣的新表達方式。穩定幣起源於比特幣,作爲點對點的電子現金支付系統。但比特幣並不穩定,這並非設計問題,而是因爲比特幣本質上是無錨貨幣系統,其公允價格仍在圍繞價值波動,短期內難以穩定。

USDT最早嘗試於比特幣生態,後轉移至交易所計價領域。法幣穩定幣由此誕生,其機制並不復雜,只需信任發行公司,並且市場認可其交易穩定性。先發優勢讓Tether創造了高利潤率。

緊隨其後的是MakerDAO發行的DAI,超額抵押機制(CDP)長期以來是鏈上穩定幣發行的唯一選擇。1.5倍的抵押資產抑制了資本效率,但給予市場主體更高的可信度。

此後加密貨幣的歷史,從鏈上視角而言,就是如何降低質押率的故事。金融煉金術雙向發力,交易可以放大槓杆,但資產創造仍缺乏好的上槓杆辦法。

關於資產創造,UST是個悲傷的篇章,經典算法穩定幣從此折戟。Frax最多算是半算法,或稱混合機制更爲合適,已經是USDC的皮套了。

從機制上看,生息穩定幣需要生息機制和穩定幣機制。基於其他三種,DeFi巨頭的CDP機制也可以,Delta中性機制也沒問題,只要能保證穩定。

真正的區分在於生息和分潤機制,取決於生息資產的來源。最簡單的辦法有二:鏈上使用stETH等質押資產,鏈下使用美債等自帶收益資產,並且都可以混合起來。

某些項目較爲特殊,使用stETH生息的同時,採用CEX對沖方式保持幣價穩定,並需要通過鏈下實體進行合規,還使用USDC作爲部分儲備金。一切都可混合,不分機制和資產。

理想的鏈上原生生息穩定幣應只使用ETH資產,在去中心化平台進行對沖,並完全在鏈上進行分潤。可惜,這樣的項目嚴格來說不存在。

目前市場上活躍的主流YBS項目約有90個左右。按照協議首字母排序,更加聚焦協議而非穩定幣,嚴格意義上講,USDe並不是生息穩定幣,sUSDe才符合定義。一個完整的生息穩定幣協議代幣經濟學應該包括:

1. 穩定幣及其質押版,如USDS和sUSDS

2. 協議主代幣及其質押版,如ENA和sENA

關注協議也會更好反應出"協議在分潤,穩定幣是分潤憑證"的區分關係。參考歷來的資產發行創新史,任何賽道的高潮項目不會超過5個,公鏈、DeFi、L2、錢包、銘文、符文、Meme Coin莫不如是。

生息穩定幣是個非常復雜的交叉地帶,DeFi、RWA和穩定幣互相拉扯。類似某些大型DeFi協議的穩定幣只起到補強自身協議的作用,並不會全力阻擊USDe或者USDS的市場份額。

真正的問題是,在USDS和USDe之外,市場給新興生息穩定幣協議還能留多少空間。

經過粗選,約有50個項目在爭奪生息穩定幣賽道剩餘位置。我們從基本面、生息方式和APY三個維度考察其細節:

• 基本面:官網、社交媒體、合約地址

• 生息方式:策略和具體操作、收益來源、收益分配方式、獎勵機制

• APY計算方式

以某個項目爲例,其穩定幣爲USDa,生息穩定幣爲sUSDa,各維度細節如下:

• 收益來源:USDa借款利率收益+USDa借貸業務收入

• 策略:在某生態質押USDa/sUSDa組LP

在目前的YBS生態中,某些DeFi協議的組合是最大收益者,超過巔峯期的其他項目。當然,這裏自然要涉及對新興協議安全性和穩定性的評估和分類。

DeFi積木到YBS積木

成功到達新大陸並不意味着勝利,生存危機會更加緊迫。

根據項目的底層資產、核心機制,以及TVL等量化數據,我們篩選出了約12個較爲突出的YBS協議。需要注意的是,這只是當前市場現狀分析,並不等同於這些項目就會躺贏。在DeFi巨頭和機構之外,這些項目主要競爭散戶市場的計息、計價和支付場景,這也是最具挑戰性但潛在收益最大的賽道。

有些項目最羨慕的可能是背靠國債收益,以及既有市場的項目,組合生息和穩定幣,搖身一變就成爲強勁競爭對手。

反觀其他選手,只能說生息確實是一種獲客手段。類似早期的DeFi樂高積木,YBS協議也是不斷地組合其他協議,多鏈、多協議和多池是標配。每一個YBS的組織方式,每一個專注YBS的套利者,都是一通則百通,最終都是給某些項目貢獻TVL和收入。

這些項目的問題依然很大,考慮到YBS在起步初期,倒也沒什麼不可接受,只是有一點,各協議的收益持久性依然值得懷疑。有些項目爲了給用戶分潤,將大量收益分配給穩定幣持有人,導致協議利潤基本沒有,屬於賠本賺吆喝。

此外,大部分YBS協議都會發行協議主代幣,其自身價格都要由協議收入和分潤能力來支撐,一旦幣價下行,會反向拖累協議發行的生息穩定幣。換句話說,生息穩定幣規模擴大,協議主代幣不一定漲,因爲協議可能淨利潤並不高,反之,協議主代幣價格下跌,避險情緒會導致生息穩定幣流動性抽離,進入類似UST的死亡螺旋。

這給我們的啓示是,必須關注協議的持續盈利能力。既然YBS項目是吸儲-放貸的加密銀行,本金安全至關重要。我們需要持續監控各協議的收入和分潤比例。

在已有的領先項目之外,再挑選幾個YBS新協議,誰會成爲新的大機會呢?我個人傾向於選擇Resolv、Avalon、Falcon、Level和Noon Capital,這純屬主觀判斷,沒有什麼科學依據。

這裏有一點誤區,認爲YBS項目急着發幣就是差項目,這倒並不一定。對於YBS而言,協議需要主代幣的二級市場流動性。某些項目引入主流交易所的下屬VC,結成事實上的利益聯盟,本質上是出讓了穩定幣的鑄幣權。

但穩定幣的鑄幣權是以協議代幣爲代表,各大機構想掙錢,不需要砸盤穩定幣,那樣會讓自己投資打水漂。穩定幣只有0和1兩種狀態,但協議代幣可以慢砸或者質押賺收益,這是一些項目成功的頂級陽謀。

某些項目暴力送錢給交易所,另一些則採取更具幣圈特色的"賄賂機制",就像Curve War一樣,博弈論的精彩復用。

結語

今天只是開胃菜,在對項目進行整體梳理後,希望大家對當前YBS市場有個整體感知,至少不會認爲做個YBS跟做個USDT一樣遙不可及,但也不要認爲YBS就是新的Meme Coin。

YBS所需要的信譽度和資金儲備,都不是Meme可及的。永遠要記住,YBS也是一種貨幣,尤其是不依靠國債或美元的真YBS,和創造BTC/ETH的認可度也不差多遠。

接下來,我會從更細分的角度,闡述生息穩定幣的發行指南,本文中來不及展開的機制和細節,都會被充分闡明。