Ethena的资本飞轮与"真实采用"困局

2023年8月，某借贷协议为DAI提供8%的年化收益，引来某知名人士大量投入约23万枚stETH，一度占该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急提案，将利率下调至5%。原本旨在提升DAI使用率的补贴计划，险些变成个人的高收益机会。

两年后，Ethena通过创新的"币-股-债"财库策略，将sUSDe的年化收益率迅速提升至12%左右，同时其原生代币单日涨幅达20%。这一源自比特币生态的财库策略，最终在USDe项目上得到了充分应用。Ethena成功地在链上市场和股市之间建立了双向价值循环机制。

稳定币市场的竞争格局

在稳定币市场中，不同项目各有特色：某项目开创了稳定币这一赛道，另一项目则以合规性赢得用户信任，而USDe则专注于资本运作。

Ethena的策略不仅是对当前流行做法的简单模仿，更是在尝试打破"双币"系统的固有局限。传统上，链上稳定币发行方往往需要在协议代币价格和稳定币市场份额之间做出取舍。例如，某项目选择支持其原生代币，三个月内涨幅达83.4%，但其稳定币发行量仅为3亿美元。另一项目则实现了代币75%的涨幅，同时稳定币发行量达到76亿美元。

Ethena通过创新的利益分配机制，将ENA作为利润"期权"分享给合作伙伴，优先保护USDe持有人的收益权。据某研究机构估算，Ethena自成立以来，已通过sUSDe形式向USDe持有人分享了约4亿美元的利润，突破了传统稳定币设置的进入门槛。

Ethena的创新之处

Ethena不仅在稳定币市场份额上超越了某些竞争对手，其主代币的表现也优于部分老牌项目。这并非偶然，而是Ethena通过引入股市财库策略，深度改造了双币系统的价值传递方式。

Ethena的财库策略StablecoinX与传统做法有所不同。表面上看，是ENA链上实体注资并募资，斥资2.6亿美元购买8%的ENA流通量，刺激ENA价格上涨。但实际上，这更像是一种内部资金调配，涉及到与主要投资方的协商。

Ethena采取的是资本运作路线，在双币系统的竞争中脱颖而出，这可能是自某知名双币系统崩溃以来最大的稳定币创新。

真实应用的挑战

尽管Ethena在资本运作方面取得了成功，但真正的用户采用仍面临挑战。ENA的价格上涨和USDe/sUSDe的持有量增长主要源于资本刺激，而非实际应用场景的扩展。

Ethena在链上和链下都在积极寻求合作：

• 链上：与某协议合作开发链上利率市场，并支持内部项目作为备选交易平台。
• 链下：与合规机构合作，瞄准机构级应用，并增加合规稳定币的发行量。

然而，与主流稳定币相比，USDe在跨境支付、代币化基金、交易所计价等实际应用场景中的渗透仍然有限。

未来挑战

Ethena面临的一个潜在问题是费用分配机制的调整。目前，协议收益主要分配给USDe持有人，但未来可能需要通过sENA形式与ENA持有人分享。这种变化可能会增加Ethena的财务压力。

只有当USDe真正成为主流稳定币的有力竞争者时，ENA才能进入可持续的增长周期。目前的策略虽然巧妙，但仍在不断应对各种压力。

启示与展望

Ethena的资本运作为其他稳定币和生息稳定币项目提供了新思路。然而，资本刺激只是起步，真正的用户采用才是长期发展的关键。在协议收入分配方面，许多项目仍需谨慎，因为可持续的收益能力尚未完全建立。

资本刺激可以比作起搏器，而真实采用则是造血蛋白。Ethena的案例展示了创新金融模式的潜力，但也凸显了从资本驱动转向实际应用的挑战。