以太坊的困境：从三盘理论看其走下坡路的原因

近期，人们对以太坊的负面言论颇多，但似乎都未触及问题的核心。尽管以太坊在技术和开发者基础方面表现出色，每轮都有新的挑战者出现也属正常，但为何这一轮以太坊表现如此低迷？让我们从供需两个角度，运用三盘理论深入分析这一问题。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可分为原生因素和外部因素两个方面。

原生因素

原生因素指由以太坊技术发展引发的，以ETH为计价单位的项目激增，从而推动对ETH的需求。例如，2017年的ICO热潮和2020/2021年的DeFi浪潮。理论上，本轮行情的主要叙事应该是L2和Restaking。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发爆炸式的交易繁荣。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非增加以ETH定价的资产。甚至大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权都在交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。

没有大量新资产以ETH为计价单位，用户就缺乏持有ETH的动力。另一个原生因素是EIP1559导致的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清算和结算都发生在主链上。如今L2与主链功能高度重合，导致大量此类需求被分流至L2，而这类交易引起的燃烧量只有原先的零头，削弱了对ETH的需求。

外部因素

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达-140.83K，绝大部分通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来持续净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

理解以太坊的供给侧

以太坊本质上是一个经典的分红盘，无论是在POW还是POS时代，主要抛压都来自新的产出。但为什么这一轮出现了问题？关键在于其产出成本结构的变化。

ETH POW时代（2022年9月15日前）

在POW时代，ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括固定成本（如矿机投资）和增量成本（如电费、托管费等）。这些成本以法币计价，且为不可退回的沉没成本。当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损。

随着时间推移，矿机更新换代，挖矿竞争加剧，不仅产出减少、难度增加，连电费和托管费也水涨船高。政府监管压力随行业扩大而增加。这些因素共同抬高了ETH的地板价。

ETH POS时代（2022年9月15日后）

POS时代，矿工角色消失，取而代之的是验证者。获得ETH产出只需将ETH质押到验证节点。ETH的产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这种变化导致ETH的获取成本大幅降低。验证者虽然有法币成本，但理论上可以承载无限数量的ETH质押，且不存在矿机报废问题，因此单位ETH获取成本几乎可以忽略不计。质押者除了机会成本外，获取ETH产出几乎没有法币成本，手续费也是币本位成本。

这意味着不再存在"关机价"，质押者不会像矿工那样维持ETH价格的下限，而是可以无限挖卖提。即使我们假设质押ETH的入场均价是上一轮的平均价格，这种机制也无法不断抬高ETH的地板价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

ETH的困境：2018年埋下的隐患

这个悲伤的故事可以追溯到2018年ICO时代的尾声。当时，大量以ETH计价的ICO项目方无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分盘角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏能用ETH本位计价交易套现的DEX。项目方只能抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成戴维斯双杀。

这段经历可能影响了以太坊社区的后续策略。我们看到Vitalik和基金会不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化，将筹码集中到Eth Aligned的一致行动人手中，而非分散到每个人手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这最终演变成了"to V创业"，"清真 = 高估值"的现象，导致：

1. 拆分速率过低：能承接可观流动性和资产的开发者和项目骤减。
2. 市场Beta表现不及竞争对手："清真"和"攒局"导致高估值，使Beta收益弱于其他公链。

再加上L2削弱燃烧效应和POS带来的低成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的一切努力，最终造成了今天的困境。

从ETH的教训中我们能学到什么？

1. 分红盘要想长期稳定，不应盲目创新，而应形成以法币计价的固定成本和增量成本。随着资产流动性提高，不断提高成本线，抬高资产价格下限。如果不确定如何操作，可以参考比特币的成本模型。

2. 通过拆分盘降低抛压只是权宜之计，真正的目标应该是将母币转变为计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。