Pantera：DAT的价值创造 以BitMine为例

作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital普通合伙人，Erik Lowe，Pantera Capital内容主管；编译：金色财经

我们对数字资产财库公司（DAT）的投资主题基于一个简单的前提：

DAT 可以产生收益来增加每股净资产价值，从而随着时间的推移产生更多的底层代币所有权而不仅仅是持有现货。

因此，与直接持有代币或通过 ETF 持有相比，拥有 DAT 可以提供更高的回报潜力。

Pantera 已在各种代币和地区的DAT中部署了超过 3 亿美元。这些 DAT 正利用自身独特的优势，采用策略，以每股增值的方式增持其数字资产。以下是我们 DAT 投资组合的概览。

BitMine Immersion (BMNR) 是 Pantera DAT Fund 的首笔投资，它体现了一家拥有清晰战略路线图并拥有执行力领导力的公司。Fundstrat 董事长 Tom Lee 阐述了 BitMine 的长期愿景，即获取 ETH 总供应量的 5%——他们称之为“5% 炼金术”。我们认为，以 BMNR 为例，探讨一家执行力极强的 DAT 的价值创造，将会非常有益。

BitMine案例研究

自 BitMine 推出其财库策略以来，他们已成为全球最大的 ETH 财库和第三大 DAT（仅次于 Strategy 和 XXI），共持有 115万枚 ETH，价值 49 亿美元（截至 2025 年 8 月 10 日）。BMNR 也是美国流动性排名第25 的股票，日交易额达 22 亿美元（截至 2025 年 8 月 8 日的五天移动平均基准）。

看好以太坊

DAT 成功的最重要因素在于其底层代币的长期投资价值。BitMine 的 DAT 基于这样的观点：随着华尔街向链上转移，以太坊将成为未来十年最大的宏观趋势之一。正如我们在上个月的区块链投资者信中所写，随着代币化创新和稳定币日益增长的重要性不断显现，链上大迁移正在进行中（参阅金色财经此前文章：代币化链上大迁移）。目前，公链上存在着 250 亿美元的现实世界资产——此外还有 2600 亿美元的稳定币，它们目前是美国国债的第 17 大持有者。

“稳定币已经成为加密货币领域的 ChatGPT 故事。”– Tom Lee，BitMine 董事长，Pantera DAT Call，2025 年 7 月 2 日

大部分此类活动都发生在以太坊上，这使得 ETH 受益于区块空间需求的增长。随着金融机构越来越依赖以太坊的安全性来支持其运营，它们将受到激励参与其POS网络，从而进一步推动 ETH 的增持需求。

每股 ETH 增长

在确定了基础代币的投资价值后，DAT 的商业模式就是最大化其每股代币持有量。增加每股代币持有量的主要方法有以下几种：

1、以高于每股代币净资产价值（“NAV”）的价格发行股票。

2、发行可转换债券和其他与股票挂钩的证券，将股票和基础代币中的波动性货币化。

3、产生质押奖励、DeFi 收益和其他运营收入，以获取更多代币。需要注意的是，这是 ETH 和其他智能合约代币 DAT 所具备的额外杠杆，而包括 Strategy 在内的原始比特币 DAT 则不具备。

4、收购另一个交易价格接近或低于 NAV 的 DAT。

从这一点来看，BitMine 自推出 ETH 财库策略以来，其每股 ETH 价值（也称“每股收益”）在第一个月就以惊人的速度增长，远远超过了其他 DAT 的增速。BitMine 第一个月积累的 ETH 价值甚至超过了 Strategy（原 Microstrategy）在执行该策略的前六个月积累的价值。

BitMine 主要通过发行股票和产生质押奖励来增加每股收益，我们相信 BitMine 可能很快就会扩大其发行可转换债券和其他工具的范围。

资料来源：BitMine 公司，2025 年 7 月 27 日

价值创造行动

DAT 价格可以分解为三项：（a）每股代币，（b）基础代币价格，以及（c）资产净值倍数（“mNAV”）。

6月底，BMNR 的交易价格为每股 4.27 美元，约为其首次 DAT 融资时每股 4 美元净资产价值的 1.1 倍。仅仅一个多月后，该股收于 51 美元，约为其每股 30 美元净资产价值预估的 1.7 倍。这意味着股价在短短一个多月内上涨了 1100%，其中：(a) 每股收益增长约 330%，贡献了约 60% 的涨幅；(b) ETH 价格从 2500美元上涨至 4300美元，贡献了约 20% 的涨幅；(c) 净资产价值扩大至 1.7 倍，贡献了约 20% 的涨幅。

这意味着 BMNR 股价上涨的绝大部分是由每股 ETH增长推动的，这是管理层控制的核心引擎，将 DAT 与仅仅拥有现货ETH区分开来。

我们上面尚未探讨的第三个因素是 mNAV。自然，有人可能会问：为什么有人会以高于资产净值的价格购买 DAT？我发现，在这里将其与基于资产负债表的金融业务（包括银行）进行类比很有帮助。银行寻求资产的收益，而投资者会给予那些他们认为能够持续产生高于资本成本收益的银行估值溢价。最优质的银行的交易价格高于资产净值（或账面价值），例如摩根大通的估值高于其资产净值 2 倍。同样，如果投资者相信 DAT 能够持续实现每股资产净值增长，他们也可能选择以高于资产净值的估值进行估值。我们认为，BMNR的NAV环比增长约 640%，足以证明 mNAV 溢价是合理的。

BitMine持续执行其战略的能力将随着时间的推移而显现，并且在此过程中不可避免地会面临挑战。BitMine 的管理团队及其迄今为止的业绩记录已经吸引了包括Stan Druckenmiller、Bill Miller和 ARK Invest 在内的传统金融机构巨头的支持。我们预计，BitMine 作为最优质 DAT 的增长故事将像 Strategy 一样，受到更多机构投资者的青睐。