Hệ sinh thái thế chấp ETH đối mặt với sự biến đổi lớn

Gần đây, nền tảng thế chấp phi tập trung Lido đã thông báo sa thải 15%, gây chú ý trong ngành. Quyết định này dường như đi ngược lại với kỳ vọng của thị trường hiện tại, vì hầu hết mọi người tin rằng ETH sẽ trải qua một đợt tăng giá do các tổ chức thúc đẩy, và SEC đã có dấu hiệu cho thấy có thể thông qua đơn xin thế chấp ETF ETH giao ngay.

Là một trong những dự án dẫn đầu trong lĩnh vực thế chấp ETH, việc Lido cắt giảm nhân sự lần này không chỉ là một sự điều chỉnh tổ chức đơn thuần, mà còn phản ánh sự chuyển mình của toàn bộ ngành công nghiệp thế chấp phi tập trung. Lý do chính thức được đưa ra là "để đảm bảo tính bền vững lâu dài và kiểm soát chi phí", nhưng điều này phản ánh những thay đổi sâu sắc hơn trong ngành: khi ETH dần chuyển từ tay nhà đầu tư nhỏ lẻ sang tay tổ chức, không gian sinh tồn của các nền tảng thế chấp phi tập trung đang bị thu hẹp.

Nhìn lại năm 2020, khi đó Lido vừa mới ra mắt, việc thế chấp ETH 2.0 cũng vừa bắt đầu. Ngưỡng thế chấp 32 ETH quá cao đối với hầu hết các nhà đầu tư lẻ, nhưng Lido thông qua đổi mới token thế chấp thanh khoản (stETH), đã cho phép bất kỳ ai cũng có thể tham gia thế chấp và duy trì tính thanh khoản của vốn. Giải pháp đơn giản và tinh tế này đã giúp Lido nhanh chóng phát triển thành một gã khổng lồ thế chấp với TVL vượt 32 tỷ USD.

Tuy nhiên, trong hai năm qua, sự thay đổi của thị trường tiền điện tử đã phá vỡ huyền thoại tăng trưởng của Lido. Khi các ông lớn tài chính truyền thống bắt đầu tham gia vào thế chấp ETH, các nhà đầu tư tổ chức đang định hình lại thị trường theo cách mà họ quen thuộc. Trong đợt thị trường tăng giá ETH do các tổ chức thúc đẩy này, các bên tham gia chính đều đã đưa ra các phương án riêng: một số tổ chức chọn một nền tảng lưu ký nhất định, một số ETF thì hoàn toàn sử dụng thế chấp ngoại tuyến.

So với các nền tảng thế chấp phi tập trung, các tổ chức có xu hướng lựa chọn các giải pháp thế chấp tập trung. Sự lựa chọn này vừa có yếu tố tuân thủ quy định, vừa có yếu tố ưa thích rủi ro, nhưng kết quả cuối cùng đều chỉ ra một điểm: động cơ tăng trưởng của các nền tảng thế chấp phi tập trung đang "tắt".

Sự khác biệt giữa tổ chức và thế chấp phi tập trung

Để hiểu logic lựa chọn của các tổ chức, chúng ta cần xem một tập dữ liệu: Kể từ ngày 21 tháng 7 năm 2025, số lượng ETH xếp hàng để giải phóng thế chấp rõ ràng cao hơn số lượng vào thế chấp, với chênh lệch lớn nhất lên tới 500.000 ETH. Đồng thời, một số công ty dự trữ chiến lược ETH đang mua vào số lượng lớn ETH, hiện tại chỉ có hai công ty nắm giữ tổng số ETH lên tới hơn 1.350.000 ETH. Một tổ chức trên Phố Wall cũng đang mua vào liên tục sau khi SEC phê duyệt ETF ETH giao ngay.

Những dữ liệu này cho thấy, ETH đang liên tục chảy từ tay các nhà đầu tư nhỏ lẻ sang các tổ chức. Sự thay đổi mạnh mẽ trong cơ cấu nắm giữ này đang định nghĩa lại các quy tắc của toàn bộ thị trường thế chấp.

Đối với các tổ chức quản lý hàng tỷ đô la tài sản, việc tuân thủ luôn là mối quan tâm hàng đầu. SEC đã yêu cầu các bên nộp đơn phải chứng minh tính tuân thủ, tính minh bạch và khả năng kiểm toán của nhà cung cấp dịch vụ thế chấp ETH khi xem xét đơn xin ETF thế chấp của một tổ chức.

Đây chính là điểm yếu của nền tảng thế chấp phi tập trung. Các nền tảng tương tự như Lido có các nhà điều hành nút phân bố trên toàn cầu, cấu trúc phi tập trung này tuy tăng cường khả năng chống kiểm duyệt của mạng, nhưng cũng làm cho việc kiểm tra tuân thủ trở nên cực kỳ phức tạp. So với đó, giải pháp của một nền tảng lưu ký tập trung thì đơn giản hơn nhiều. Họ có thực thể pháp lý rõ ràng, quy trình tuân thủ hoàn chỉnh, dòng tiền có thể truy xuất, thậm chí còn có bảo hiểm bao phủ. Đối với các nhà đầu tư tổ chức cần giải trình cho LP, sự lựa chọn là rõ ràng.

Khi bộ phận quản lý rủi ro của tổ chức đánh giá kế hoạch thế chấp, họ sẽ chú ý đến một vấn đề cốt lõi: Ai sẽ chịu trách nhiệm khi có sự cố xảy ra? Trong mô hình Lido, nếu do sự cố của nhà điều hành nút dẫn đến tổn thất, tất cả các chủ sở hữu stETH sẽ cùng nhau gánh chịu, việc xác định người chịu trách nhiệm cụ thể có thể gặp khó khăn. Nhưng trong thế chấp tập trung, nhà cung cấp dịch vụ sẽ chịu trách nhiệm bồi thường rõ ràng, thậm chí cung cấp bảo hiểm bổ sung.

Điều quan trọng hơn là các tổ chức không chỉ cần an toàn kỹ thuật mà còn cần sự ổn định trong hoạt động. Khi Lido thay đổi nhà điều hành nút thông qua bỏ phiếu DAO, "quyết định dân chủ" này lại trở thành nguồn không chắc chắn trong mắt các tổ chức. Họ sẵn sàng lựa chọn các đối tác có thể dự đoán và kiểm soát.

Ảnh hưởng của việc nới lỏng quản lý

Ngày 30 tháng 7, SEC thông báo đã nhận được đơn đăng ký ETF thế chấp ETH từ một tổ chức nào đó. Ngày 5 tháng 8, SEC lại công bố hướng dẫn mới nhất: Thế chấp có tính thanh khoản cụ thể không thuộc phạm vi quản lý của luật chứng khoán.

Bề ngoài, đây là tin tốt mà các nền tảng thế chấp phi tập trung mong đợi từ lâu, nhưng khi phân tích sâu hơn, sẽ thấy rằng đây cũng có thể là thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu tất cả các nền tảng thế chấp phi tập trung.

Lợi ích ngắn hạn do việc nới lỏng quản lý là rõ ràng, giá của các mã thông báo của nền tảng thế chấp phi tập trung hàng đầu tăng nhanh sau khi thông báo được công bố. Điều này phần nào phản ánh sự lạc quan của thị trường đối với lĩnh vực LSD, và quan trọng hơn là tuyên bố này của SEC đã dọn đường cho các nhà đầu tư tổ chức vượt qua rào cản pháp lý.

Lâu nay, những lo ngại chính của các tổ chức tài chính truyền thống về việc tham gia vào các dịch vụ thế chấp chủ yếu là rủi ro tiềm ẩn từ luật chứng khoán. Giờ đây, lớp mây mù này đã phần lớn được xua tan, việc SEC thông qua ETF thế chấp ETH dường như chỉ còn là vấn đề thời gian.

Tuy nhiên, chính sau bức tranh tươi sáng này lại ẩn chứa những khủng hoảng sâu sắc hơn trong ngành. Việc nới lỏng quy định của SEC không chỉ mở ra cánh cửa cho các nền tảng phi tập trung, mà còn trải thảm cho các ông lớn tài chính truyền thống. Khi một ông lớn quản lý tài sản bắt đầu ra mắt sản phẩm ETF thế chấp của riêng mình, các nền tảng phi tập trung sẽ phải đối mặt với áp lực cạnh tranh chưa từng có.

Sự không đối xứng trong cạnh tranh này thể hiện ở sự chênh lệch về tài nguyên và kênh phân phối. Các tổ chức tài chính truyền thống sở hữu mạng lưới bán hàng phát triển, độ tin cậy thương hiệu và kinh nghiệm tuân thủ, những điều này mà các nền tảng phi tập trung khó có thể cạnh tranh trong thời gian ngắn.

Điều quan trọng hơn là sự chuẩn hóa và tiện lợi của sản phẩm ETF có sức hấp dẫn tự nhiên đối với các nhà đầu tư bình thường. Khi các nhà đầu tư có thể mua một cách dễ dàng ETF thế chấp thông qua tài khoản chứng khoán quen thuộc, tại sao họ lại phải tốn công học cách sử dụng các giao thức phi tập trung?

Giá trị cốt lõi của nền tảng thế chấp phi tập trung - phi tập trung và khả năng chống kiểm duyệt - trở nên yếu ớt trước làn sóng thể chế hóa. Đối với các nhà đầu tư tổ chức theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận, phi tập trung nhiều hơn là một chi phí chứ không phải là lợi thế. Họ quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận, tính thanh khoản và sự tiện lợi trong hoạt động, và đó chính là những điểm mạnh của các giải pháp tập trung.

Về lâu dài, việc nới lỏng quy định có thể thúc đẩy hiệu ứng "Matthew" trong thị trường thế chấp. Vốn sẽ ngày càng tập trung vào một vài nền tảng lớn, trong khi các dự án phi tập trung nhỏ sẽ phải đối mặt với nguy cơ sống còn.

Mối đe dọa sâu sắc hơn nằm ở sự bị đảo lộn của mô hình kinh doanh. Các tổ chức tài chính truyền thống có thể giảm phí thông qua bán chéo, kinh tế quy mô và các phương thức khác, thậm chí cung cấp dịch vụ thế chấp với mức phí bằng không. Trong khi đó, các nền tảng phi tập trung phụ thuộc vào phí giao thức để duy trì hoạt động, vì vậy họ ở trong thế bất lợi trong cuộc chiến giá cả. Khi đối thủ cạnh tranh có thể trợ cấp dịch vụ thế chấp thông qua các dòng kinh doanh khác, các nền tảng phi tập trung với mô hình kinh doanh đơn lẻ sẽ ứng phó như thế nào?

Do đó, sự nới lỏng quy định của SEC mặc dù mang đến cơ hội mở rộng thị trường cho các nền tảng thế chấp phi tập trung trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài, nó giống như đã mở ra hộp Pandora.

Sự gia nhập của các thế lực tài chính truyền thống sẽ hoàn toàn thay đổi các quy tắc trò chơi, các nền tảng phi tập trung phải tìm ra con đường sinh tồn mới trước khi bị gạt ra ngoài lề. Điều này có thể đồng nghĩa với những đổi mới táo bạo hơn, sự tích hợp DeFi sâu sắc hơn, hoặc một mức độ nào đó của sự thỏa hiệp tập trung.

Trong khoảnh khắc mùa xuân quản lý này đến, các nền tảng thế chấp phi tập trung có lẽ không phải là thời điểm ăn mừng, mà là một bước ngoặt sống còn.

Nguy cơ và cơ hội trong hệ sinh thái thế chấp ETH

Đứng ở ngã rẽ quan trọng của năm 2025, hệ sinh thái thế chấp ETH đang trải qua những biến đổi chưa từng có. Sự lo lắng của một ai đó, sự chuyển hướng của quy định, sự tham gia của các tổ chức - những lực lượng tưởng chừng mâu thuẫn này đang định hình lại toàn bộ bối cảnh ngành.

Quả thật, thử thách là điều có thực. Bóng ma của sự tập trung, sự cạnh tranh gia tăng, và sự chấn động của mô hình kinh doanh, mỗi yếu tố đều có thể trở thành giọt nước tràn ly cho lý tưởng phi tập trung. Nhưng lịch sử đã cho chúng ta thấy, sự đổi mới thực sự thường ra đời từ những cuộc khủng hoảng.

Đối với nền tảng thế chấp phi tập trung, làn sóng tổ chức vừa là mối đe dọa, vừa là động lực thúc đẩy đổi mới. Khi các ông lớn tài chính truyền thống mang đến các sản phẩm tiêu chuẩn hóa, các nền tảng phi tập trung có thể tập trung vào việc tích hợp sâu vào hệ sinh thái DeFi; khi cuộc chiến giá cả không thể tránh khỏi, dịch vụ khác biệt và quản trị cộng đồng sẽ trở thành những bức tường thành mới; khi quy định mở ra cánh cửa cho tất cả mọi người, tầm quan trọng của đổi mới công nghệ và trải nghiệm người dùng sẽ càng nổi bật.

Hơn nữa, sự mở rộng của thị trường có nghĩa là chiếc bánh đang lớn lên. Khi thế chấp trở thành lựa chọn đầu tư chính, ngay cả các thị trường ngách cũng đủ để hỗ trợ sự phát triển thịnh vượng của nhiều nền tảng. Phi tập trung và tập trung không nhất thiết phải là một trò chơi tổng bằng không, chúng có thể phục vụ cho các nhóm người dùng khác nhau và đáp ứng các nhu cầu khác nhau.

Tương lai của Ethereum sẽ không được quyết định bởi một lực lượng đơn lẻ mà sẽ được hình thành bởi tất cả các người tham gia.

Thủy triều lên xuống, chỉ có kẻ thích nghi mới sống sót. Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, định nghĩa về "kẻ thích nghi" đa dạng hơn nhiều so với thị trường truyền thống, có lẽ đây chính là lý do mà chúng ta nên giữ thái độ lạc quan.