Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів США, головним чином завдяки стратегії циклу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда доларів США (60% від загального обсягу USDe), а обсяг коштів, внесених до Aave, становить близько 3 мільярдів доларів США. У цій статті буде розглянуто механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та коливання доходів
USDe є децентралізованою стабільною монетою, яка прив'язана до долара США. Його ціна не залежить від традиційних фіатних валют чи забезпечення криптоактивами, а реалізується шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безперервних контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризики коливань ціни ETH, утримуючи лонгову позицію в спотовому ETH, одночасно продаючи коротку позицію на рівну кількість ETH безперервних контрактів. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та фінансових ставок на ф'ючерсному ринку.
Однак, волатильність прибутків цієї стратегії є високою, оскільки прибуток залежить від фінансової ставки. А фінансова ставка визначається премією або знижкою між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною ETH ("міткова ціна").
Коли ринкові настрої позитивні, трейдери зосереджуються на відкритті високих левереджних лонг-позицій, що призводить до підвищення ціни безстрокових контрактів вище маркерної ціни, внаслідок чого виникає позитивна ставка фінансування. Це привертає маркет-мейкерів до хеджування шляхом короткої позиції на безстрокових контрактах та довгої позиції на спот-ринку.
!
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої є песимістичними, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна безстрокового контракту на ETH падає нижче позначеної ціни, що викликає перехід процентної ставки у від'ємне значення.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотові покупки та продажі безстрокових контрактів сформував спотовий преміум, що призвело до того, що 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (річна приблизно 2195%).
!
Дані показують, що з 2025 року до сьогодні річна доходність USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягло 4,4 відсоткових пунктів. Саме ця різка волатильність доходів викликала нагальну потребу на ринку в продукті з більш передбачуваним і стабільним доходом.
Конвертація фіксованого доходу Pendle та її обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити активи з прибутком на два види токенів:
Основний токен (PT - Principal Token)： представляє собою основну суму, яка може бути викуплена в певну дату в майбутньому. Він торгується за зниженою ціною, подібно до облігацій без відсотків, і його ціна з часом поступово повертається до номінальної вартості (наприклад, 1 USDe).
Доходний токен (YT - Yield Token)： представляє всі майбутні доходи, які будуть отримані від базового активу до дати погашення.
Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості при погашенні (1 USDe), подібно до безвідсоткових облігацій. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю при погашенні (з урахуванням залишкового часу до погашення) може відображати імплітну річну дохідність (тобто YT APY).
!
Ця структура надає тримачам USDe можливість хеджувати коливання прибутковості, одночасно фіксуючи сталий APY. У періоди з високими історичними ставками на фінансування APY може перевищувати 20%; наразі прибутковість становить близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25 разів SAT бонусів від Pendle.
Pendle та Ethena таким чином утворили високо взаємодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходять з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливання доходності USDe, але капітальна ефективність все ще залишається обмеженою.
!
Покупці YT можуть ефективно отримувати дохід, тоді як тримачі PT повинні забезпечити заставу в 1 долар за кожен токен PT при короткому продажу плаваючого доходу, що обмежує дохід невеликим спредом.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для циклічної стратегії USDe
Недавні дві архітектурні зміни Aave дозволили швидко розвинути стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала, що позики sUSDe мають значний ризик масових ліквідацій через відхилення ціни, Aave DAO вирішило безпосередньо прив'язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення майже усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, властивий арбітражним угодам.
!
По-друге, Aave починає безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як забезпечення. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні обмеження: недостатню капітальну ефективність та проблему коливання доходу. Користувачі можуть використовувати PT-токени для створення важелевих позицій з фіксованою ставкою, що значно підвищує здійсненність та стабільність циклічних стратегій.
Стратегія сформована: висока важіль PT циклічна арбітраж
Для підвищення капіталової ефективності учасники ринку почали використовувати стратегію кредитного циклу, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного позичання та повернення для підвищення доходу.
Операційний процес зазвичай виглядає так:
Внесіть sUSDe.
Позичити USDC з 93% співвідношенням вартості позики (LTV).
Обміняти позичений USDC на sUSDe.
Повторіть наведені вище кроки, щоб отримати приблизно 10-кратний ефективний важіль.
!
Ця стратегія циклічного важеля стала популярною в кількох кредитних протоколах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, угода залишається високоприбутковою. Але як тільки прибутковість різко падає або процентні ставки по кредитах різко зростають, прибуток швидко зменшується.
!
Ключовим ризиком раніше було проєктування оракулів. Десятки мільярдів доларів позицій часто залежали від оракулів на основі AMM, що робить їх дуже вразливими у випадку тимчасового відхилення цін. Такі події (як у випадку, що виникає в циклічній стратегії ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, змушуючи кредиторів продавати заставу з величезною знижкою, навіть якщо сама застава має достатню підтримку.
!
Ціноутворення та арбітражний простір PT
При ціноутворенні застави PT Aave використовує лінійне зниження ціни на основі прихованого APY PT, беручи за основу ціну, прив'язану до USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, що погашуються 30 липня, ця модель ціноутворення чітко відображає процес наближення їхньої ціни до 1 USDe з плином часу.
!
Хоча ціна PT не зовсім відповідає номіналу 1:1, коливання знижки на ринку все ще впливають на ціноутворення, але з наближенням терміну погашення її дохідність стає все більш прогнозованою. Це дуже схоже на стабільну модель приросту вартості нульових облігацій перед терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT у порівнянні з витратами на позики USDC створило очевидний арбітражний простір. Введення кредитного важеля ще більше збільшило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, річна ставка доходу становить близько 40%.
!
Це призводить до ключового питання: чи є ця циклічна стратегія рівнозначною безризиковому доходу?
Ризики, взаємодія та перспективи майбутнього
З історичної точки зору, доходи Pendle значно перевищують витрати на позики, середня маржа без важелів складає близько 8,8%. Завдяки механізму PT oracle в Aave ризики ліквідації були додатково знижені. Цей механізм має нижню ціну та механізм аварійного вимкнення (kill switch). Як тільки його активують, LTV (співвідношення позики до вартості) одразу знизиться до 0 і заморозить ринок, запобігаючи накопиченню поганих боргів.
!
Наприклад, для термінового контракту Pendle PT-USDe, що спливає в вересні, команда з оцінки ризиків встановила початкову ставку дисконту на рівні 7.6% на рік, а також дозволила максимальний дисконт у 31.1% (порогова точка розриву) в умовах екстремального ринкового тиску.
На малюнку нижче показано різні безпечні LTV (метод розрахунку полягає в тому, що як тільки знижка досягає нижньої межі вимкнення, ліквідація насправді стає неможливою, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
!
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні за еквівалентом до USDT, учасники ринку можуть в масштабах виконувати циклічні стратегії, але це також робить ризики Aave, Pendle та Ethena більш тісно пов'язаними. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, пул коштів швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
!
На даний момент постачання USDC в Aave все частіше підтримується заставою PT-USDe, тоді як користувачі циклічних стратегій позичають USDC, а потім інвестують в токени PT, що робить USDC структурно схожим на старші транші (senior tranche): їхні власники отримують вищу APR завдяки високій завантаженості, і в більшості випадків захищені від ризику поганих кредитів, якщо не станеться екстремальна подія поганого кредиту.
!
Масштабованість та розподіл екологічних вигод
Чи зможе стратегія продовжувати розширення в майбутньому, залежить від готовності Aave продовжувати підвищувати межу забезпечення PT-USDe. Команда ризиків наразі схиляється до частого підвищення межі, наприклад, було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але, згідно з політикою, підвищення межі не може перевищувати попередню межу вдвічі і має бути з інтервалом більше трьох днів.
!
З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам:
Pendle： стягує 5% комісії з боку YT.
**Aave：**Витягнення 10% резервного фонду з процентів за позиками в USDC.
Ethena： планує вилучити приблизно 10% відсотків після запуску вимикача комісії в майбутньому.
!
В цілому, Aave, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи межу знижки, надала андеррайтингову підтримку Pendle PT-USDe, що дозволило ефективно реалізувати циклічні стратегії та зберегти високий прибуток. Але така висока структура важелів також принесла системні ризики, будь-яка проблема з одного боку може викликати взаємний вплив між Aave, Pendle та Ethena.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Децентралізовані фінанси Лего-ігри: розкриття Ethena, Pendle та Aave та їхнього百亿 зростання летючого колеса
!
Шаунда Девенс – аналітик Blockworks Research
Переклад: Yuliya, PANews
Протягом останніх 20 днів обсяг децентралізованої стабільної монети USDe від Ethena зріс приблизно на 3,7 мільярда доларів США, головним чином завдяки стратегії циклу Pendle-Aave PT-USDe. Наразі Pendle заблокував близько 4,3 мільярда доларів США (60% від загального обсягу USDe), а обсяг коштів, внесених до Aave, становить близько 3 мільярдів доларів США. У цій статті буде розглянуто механізм циклу PT, причини зростання та потенційні ризики.
Основний механізм USDe та коливання доходів
USDe є децентралізованою стабільною монетою, яка прив'язана до долара США. Його ціна не залежить від традиційних фіатних валют чи забезпечення криптоактивами, а реалізується шляхом дельта-нейтрального хеджування на ринку безперервних контрактів. Іншими словами, протокол хеджує ризики коливань ціни ETH, утримуючи лонгову позицію в спотовому ETH, одночасно продаючи коротку позицію на рівну кількість ETH безперервних контрактів. Ця механіка дозволяє USDe алгоритмічно стабілізувати свою ціну та отримувати прибуток з двох джерел: доходу від стейкінгу спотового ETH та фінансових ставок на ф'ючерсному ринку.
Однак, волатильність прибутків цієї стратегії є високою, оскільки прибуток залежить від фінансової ставки. А фінансова ставка визначається премією або знижкою між ціною безстрокового контракту та спотовою ціною ETH ("міткова ціна").
Коли ринкові настрої позитивні, трейдери зосереджуються на відкритті високих левереджних лонг-позицій, що призводить до підвищення ціни безстрокових контрактів вище маркерної ціни, внаслідок чого виникає позитивна ставка фінансування. Це привертає маркет-мейкерів до хеджування шляхом короткої позиції на безстрокових контрактах та довгої позиції на спот-ринку.
!
Однак, ставка фінансування не завжди є позитивною.
Коли ринкові настрої є песимістичними, збільшення коротких позицій призводить до того, що ціна безстрокового контракту на ETH падає нижче позначеної ціни, що викликає перехід процентної ставки у від'ємне значення.
Наприклад, нещодавно AUCTION-USDT через спотові покупки та продажі безстрокових контрактів сформував спотовий преміум, що призвело до того, що 8-годинна ставка фінансування досягла -2% (річна приблизно 2195%).
!
Дані показують, що з 2025 року до сьогодні річна доходність USDe становить приблизно 9,4%, але стандартне відхилення також досягло 4,4 відсоткових пунктів. Саме ця різка волатильність доходів викликала нагальну потребу на ринку в продукті з більш передбачуваним і стабільним доходом.
Конвертація фіксованого доходу Pendle та її обмеження
Pendle є протоколом AMM (автоматизованого маркет-мейкера), який дозволяє розділити активи з прибутком на два види токенів:
Наприклад, PT-USDe, термін дії якого закінчується 16 вересня 2025 року, зазвичай торгується за ціною нижче номінальної вартості при погашенні (1 USDe), подібно до безвідсоткових облігацій. Різниця між поточною ціною PT та його номінальною вартістю при погашенні (з урахуванням залишкового часу до погашення) може відображати імплітну річну дохідність (тобто YT APY).
!
Ця структура надає тримачам USDe можливість хеджувати коливання прибутковості, одночасно фіксуючи сталий APY. У періоди з високими історичними ставками на фінансування APY може перевищувати 20%; наразі прибутковість становить близько 10,4%. Крім того, токени PT можуть отримати до 25 разів SAT бонусів від Pendle.
Pendle та Ethena таким чином утворили високо взаємодоповнюючі відносини. На даний момент загальний TVL Pendle становить 6,6 мільярда доларів, з яких приблизно 4,01 мільярда доларів (близько 60%) надходять з ринку USDe Ethena. Pendle вирішує проблему коливання доходності USDe, але капітальна ефективність все ще залишається обмеженою.
!
Покупці YT можуть ефективно отримувати дохід, тоді як тримачі PT повинні забезпечити заставу в 1 долар за кожен токен PT при короткому продажу плаваючого доходу, що обмежує дохід невеликим спредом.
Коригування архітектури Aave: усунення перешкод для циклічної стратегії USDe
Недавні дві архітектурні зміни Aave дозволили швидко розвинути стратегію обігу USDe.
По-перше, після того як команда з оцінки ризиків вказала, що позики sUSDe мають значний ризик масових ліквідацій через відхилення ціни, Aave DAO вирішило безпосередньо прив'язати ціну USDe до курсу USDT. Це рішення майже усунуло основний ризик ліквідації, залишивши лише ризик процентної ставки, властивий арбітражним угодам.
!
По-друге, Aave починає безпосередньо приймати PT-USDe від Pendle як забезпечення. Ця зміна має більш глибокий сенс, оскільки вона одночасно вирішує дві основні обмеження: недостатню капітальну ефективність та проблему коливання доходу. Користувачі можуть використовувати PT-токени для створення важелевих позицій з фіксованою ставкою, що значно підвищує здійсненність та стабільність циклічних стратегій.
Стратегія сформована: висока важіль PT циклічна арбітраж
Для підвищення капіталової ефективності учасники ринку почали використовувати стратегію кредитного циклу, що є поширеним способом арбітражної торгівлі, шляхом повторного позичання та повернення для підвищення доходу.
Операційний процес зазвичай виглядає так:
!
Ця стратегія циклічного важеля стала популярною в кількох кредитних протоколах, особливо на ринку USDe в Ethereum. Як тільки річна прибутковість USDe перевищує вартість позики USDC, угода залишається високоприбутковою. Але як тільки прибутковість різко падає або процентні ставки по кредитах різко зростають, прибуток швидко зменшується.
!
Ключовим ризиком раніше було проєктування оракулів. Десятки мільярдів доларів позицій часто залежали від оракулів на основі AMM, що робить їх дуже вразливими у випадку тимчасового відхилення цін. Такі події (як у випадку, що виникає в циклічній стратегії ezETH/ETH) можуть викликати ланцюгові ліквідації, змушуючи кредиторів продавати заставу з величезною знижкою, навіть якщо сама застава має достатню підтримку.
!
Ціноутворення та арбітражний простір PT
При ціноутворенні застави PT Aave використовує лінійне зниження ціни на основі прихованого APY PT, беручи за основу ціну, прив'язану до USDT. Подібно до традиційних безвідсоткових облігацій, токени PT Pendle наближаються до номінальної вартості з наближенням дати погашення. Наприклад, у токенах PT, що погашуються 30 липня, ця модель ціноутворення чітко відображає процес наближення їхньої ціни до 1 USDe з плином часу.
!
Хоча ціна PT не зовсім відповідає номіналу 1:1, коливання знижки на ринку все ще впливають на ціноутворення, але з наближенням терміну погашення її дохідність стає все більш прогнозованою. Це дуже схоже на стабільну модель приросту вартості нульових облігацій перед терміном погашення.
Історичні дані показують, що зростання ціни токена PT у порівнянні з витратами на позики USDC створило очевидний арбітражний простір. Введення кредитного важеля ще більше збільшило цей прибутковий простір, з вересня минулого року за кожен вкладений 1 долар можна отримати приблизно 0,374 долара прибутку, річна ставка доходу становить близько 40%.
!
Це призводить до ключового питання: чи є ця циклічна стратегія рівнозначною безризиковому доходу?
Ризики, взаємодія та перспективи майбутнього
З історичної точки зору, доходи Pendle значно перевищують витрати на позики, середня маржа без важелів складає близько 8,8%. Завдяки механізму PT oracle в Aave ризики ліквідації були додатково знижені. Цей механізм має нижню ціну та механізм аварійного вимкнення (kill switch). Як тільки його активують, LTV (співвідношення позики до вартості) одразу знизиться до 0 і заморозить ринок, запобігаючи накопиченню поганих боргів.
!
Наприклад, для термінового контракту Pendle PT-USDe, що спливає в вересні, команда з оцінки ризиків встановила початкову ставку дисконту на рівні 7.6% на рік, а також дозволила максимальний дисконт у 31.1% (порогова точка розриву) в умовах екстремального ринкового тиску.
На малюнку нижче показано різні безпечні LTV (метод розрахунку полягає в тому, що як тільки знижка досягає нижньої межі вимкнення, ліквідація насправді стає неможливою, тому забезпечення PT завжди залишається вище порогу ліквідації).
!
Взаємозв'язок екосистем
Оскільки Aave андеррайтить USDe та його похідні за еквівалентом до USDT, учасники ринку можуть в масштабах виконувати циклічні стратегії, але це також робить ризики Aave, Pendle та Ethena більш тісно пов'язаними. Щоразу, коли ліміт постачання застави підвищується, пул коштів швидко заповнюється користувачами циклічних стратегій.
!
На даний момент постачання USDC в Aave все частіше підтримується заставою PT-USDe, тоді як користувачі циклічних стратегій позичають USDC, а потім інвестують в токени PT, що робить USDC структурно схожим на старші транші (senior tranche): їхні власники отримують вищу APR завдяки високій завантаженості, і в більшості випадків захищені від ризику поганих кредитів, якщо не станеться екстремальна подія поганого кредиту.
!
Масштабованість та розподіл екологічних вигод
Чи зможе стратегія продовжувати розширення в майбутньому, залежить від готовності Aave продовжувати підвищувати межу забезпечення PT-USDe. Команда ризиків наразі схиляється до частого підвищення межі, наприклад, було запропоновано додаткове збільшення на 1,1 мільярда доларів, але, згідно з політикою, підвищення межі не може перевищувати попередню межу вдвічі і має бути з інтервалом більше трьох днів.
!
З екологічної точки зору, ця циклічна стратегія приносить вигоду кільком учасникам:
!
В цілому, Aave, використовуючи USDT як якорь та встановлюючи межу знижки, надала андеррайтингову підтримку Pendle PT-USDe, що дозволило ефективно реалізувати циклічні стратегії та зберегти високий прибуток. Але така висока структура важелів також принесла системні ризики, будь-яка проблема з одного боку може викликати взаємний вплив між Aave, Pendle та Ethena.