Kripto piyasası makro analizi: Fiyatlandırma mantığı yeniden yapılandırmanın ana penceresi

Bir. Genel Bakış

2025'in ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek tempolu bir piyasadan kısa vadeli bir düzeltmeye geçiş yaşadı. Birçok sektör sırayla duyguları yönlendirse de, makro baskının etkileri giderek belirginleşiyor. Küresel ekonomik durum dalgalı, ABD verileri tekrar tekrar değişiyor ve faiz indirim beklentileri sürekli değiştiği için piyasa önemli bir dönüm noktasına girdi. Bu arada, politik ortamda marjinal değişiklikler ortaya çıkmaya başladı: Bazı siyasi grupların kripto para birimlerine yönelik olumlu tutumu, yatırımcıların Bitcoin'in yeni konumlandırılması konusunda erken beklentilerinin ortaya çıkmasına neden oldu. Mevcut döngü hala "orta vadeli düzeltme aşamasında", ancak yapısal fırsatlar oluşuyor ve fiyatlandırma standartları makro düzeyde bir değişim yaşıyor.

İki, Makro Çevre: Eski çerçeveler çökmekte, yeni referans noktaları belirlenmeyi bekliyor

2025 Mayıs'ında, kripto piyasası makro mantık yeniden yapılandırılmasının kritik bir döneminde. Geleneksel fiyatlandırma modeli hızla çöküyor ve yeni değerleme standartları henüz oluşmadığı için piyasa "bulanık ve kaygılı" bir makro ortamda bulunuyor. Ekonomik verilerden, merkez bankası politika eğilimlerine kadar, küresel jeopolitik ilişkilerin marjinal değişiklikleri, tüm kripto piyasasının davranış modelini "istikrarsızlık içindeki yeni bir düzen" duruşuyla etkiliyor.

Bir ülkenin merkez bankasının para politikası, "veri bağımlılığı"ndan "siyasi ve stagflasyon baskıları oyununa" yeni bir aşamaya geçiyor. Son dönemdeki enflasyon verileri, enflasyon baskılarının hafiflediğini gösterse de, genel olarak yapışkanlık hala devam ediyor, özellikle hizmet sektörü fiyatlarındaki sertlik hala oldukça yüksek. Bu durum, işgücü piyasasındaki yapısal kıtlıkla karşılıklı etkileşim içinde olduğu için enflasyonun hızla gerilemesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı marjinal bir artış gösterse de, bu durum politikada tersine dönüş için alt sınırı tetiklemiyor. Bu da piyasanın faiz indirimine yönelik beklentilerini, başlangıçta Haziran ayında olası bir indirimden, dördüncü çeyreğe veya daha geç bir tarihe ertelemesine neden oldu. Merkez bankası başkanı, kamuya açık konuşmalarında yıl içinde faiz indiriminin olasılığını dışlamasa da, dilinde daha çok "temkinli bekleme" ve "uzun vadeli enflasyon hedefine bağlılık" vurgusu yapmaktadır. Bu durum, likidite genişlemesi vizyonunun gerçeklik karşısında daha da uzaklaşmasına neden olmaktadır.

Bu belirsiz makro ortam, şifreleme varlıklarının finansman fiyatlandırma temelini doğrudan etkiledi. Önceki üç yılda, şifreleme varlıkları "sıfır faiz + genel likidite genişlemesi" bağlamında değerleme priminden yararlandı; ancak şimdi yüksek faiz oranlarının duraksadığı döngünün ikinci yarısında, geleneksel değerleme modelleri sistemik bir başarısızlıkla karşı karşıya. Bitcoin, yapısal finansmanın itici gücüyle dalgalı bir yukarı yönlü trendi sürdürmesine rağmen, her zaman bir sonraki önemli eşiklerin üstesinden gelmek için gerekli ivmeyi oluşturamadı, bu da onun geleneksel makro varlıklarla olan "uyum yolunun" çöküşünü yansıtıyor. Pazar artık basit etkileşim mantığını uygulamaktan vazgeçmeye başladı ve yavaş yavaş şifreleme varlıklarının bağımsız bir politika ve rol sabiti gerektirdiğini anlamaya başladı.

Bu arada, yılın başından beri piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenlerde önemli değişiklikler yaşanıyor. Daha önce ısınan ticaret anlaşmazlığı belirgin bir şekilde soğudu. Son günlerde bir siyasi grubun "üretim geri dönüşü" konusundaki odak kayması, çatışmaların kısa vadede daha da tırmanmayacağını gösteriyor. Bu da "jeopolitik güvenli alan + Bitcoin riskten korunma varlığı" mantığının geçici olarak gerilemesine neden oldu, piyasa kripto varlıklara olan "güvenli liman" olarak bir prim vermekten vazgeçti ve yeni politika destekleri ve anlatı dinamikleri arayışına girdi. Bu da, Mayıs ortasından bu yana, kripto piyasasının yapısal bir toparlanmadan yüksek dalgalanmalara, hatta bazı zincir üstü varlıkların sürekli dışa akışına dönüşmesinin önemli bir arka planını oluşturuyor.

Daha derin bir düzeyde, küresel finans sisteminin tamamı "referans noktasının yeniden yapılandırılması" sistemik süreciyle karşı karşıya. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, devlet tahvilleri ve borsa arasındaki etkileşim bozuldu, şifreleme varlıkları ise bunun ortasında sıkışmış durumda; ne geleneksel güvenli varlıklar gibi merkez bankası desteğine sahip, ne de ana akım finansal kuruluşlar tarafından tamamen risk kontrol çerçevesine dahil edilmiş durumda. Bu "ne risk ne de güvenli bir durum" olan ara durum, piyasanın ana şifreleme varlıklarının fiyatlandırmasını "nispeten belirsiz bir alan" içinde tutuyor. Bu belirsiz makro referans noktası, daha da aşağıdaki ekosisteme aktarılarak, çeşitli yan anlatıların patlak vermesine rağmen sürdürülememesine neden oluyor. Makro artı fonların desteği olmadan, zincir üzerindeki yerel refah "hızla alevlenmek --- hızla sönmek" döngü tuzağına kolayca düşebilir.

"Finansallaşmanın sona ermesi" dönüm noktasına girdiğimiz bir makro değişkenler dönemine giriyoruz. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendleri artık basit varlıklar arasındaki ilişkiyle değil, politika fiyatlama gücü ve kurumsal rollerin yeniden dağılımıyla belirleniyor. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerlendirme için yeni bir makro çapa beklemek zorundadır ------ bu, Bitcoin'in yeni konumlandırılmasının resmi olarak belirlenmesi, net bir faiz indirim döngüsünün başlaması veya dünya genelindeki birçok hükümetin zincir üzerindeki finansal altyapıyı kabul etmesi olabilir. Ancak bu makro düzeydeki çerçeveler gerçekten hayata geçtiğinde, risk iştahının tam bir geri dönüşü ve varlık fiyatlarının uyumlu bir şekilde yükselmesi ortaya çıkacaktır.

Şu anda, kripto piyasasının yapması gereken, eski mantığın devamına saplanmak değil, yeni referans noktalarının ortaya çıkmasını soğukkanlılıkla tanımaktır. Makro yapı değişikliklerini ilk anlayan ve yeni referans noktalarına önceden yatırım yapan sermaye ve projeler, bir sonraki gerçek boğa piyasasında inisiyatifi elinde tutacaklar.

Üç, Politika Değişiklikleri: Stablecoin Yasası Onaylandı, Eyalet Düzeyinde Bitcoin Rezervleri Uygulandı, Yapısal Beklentiler Tetiklendi

Mayıs 2025'te, bir ülkenin senatosu resmi olarak bir stablecoin yasasını kabul etti ve bu, küresel ölçekte en fazla kurumsal etkiye sahip stablecoin yasama önerilerinden biri haline geldi. Bu yasanın kabulü, sadece dolar stablecoin'lerinin düzenleyici çerçevesinin oluşturulmasını değil, aynı zamanda net bir sinyalin de verilmesini sağladı: stablecoin artık bir teknik deney veya gri finansal araç değil, egemen finansal sistemin çekirdek bir parçası haline geldi ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı oldu.

Tasarı'nın temel içeriği üç ana alana odaklanmaktadır: Birincisi, düzenleyici kurumların stabilcoin ihraççıları üzerindeki lisans yönetim yetkisini belirlemek ve bankalarla eşdeğer sermaye, rezerv ve şeffaflık gereksinimlerini belirlemektir; İkincisi, stabilcoin ile ticari bankalar, ödeme kuruluşları arasındaki etkileşime hukuki bir zemin ve standart bir arayüz sağlamaktır, böylece perakende ödeme, sınır ötesi uzlaşma, finansal birlikte çalışabilirlik gibi alanlarda yaygın kullanımını teşvik etmektedir; Üçüncüsü, merkeziyetsiz stabilcoin'ler için 'teknoloji kum sandbox' muafiyet mekanizması oluşturmak ve uyumlu, kontrol edilebilir bir çerçeve altında açık finans inovasyon alanını korumaktır.

Makro perspektiften bakıldığında, bu yasanın geçmesi, kripto piyasasında üçlü yapısal beklenti değişikliğine yol açtı. Öncelikle, dolar sisteminin uluslararası genişleme yolunda "blok zinciri üzerinde sabitleme" adlı yeni bir paradigma ortaya çıktı. Stabilcoin, dijital çağın "federal çekleri" olarak, zincir üzerindeki dolaşım yeteneği yalnızca Web3 içindeki ödemelere hizmet etmekle kalmayıp, aynı zamanda dolar politikası iletim mekanizmasının bir parçası olarak, gelişen piyasalardaki rekabet avantajını artırma potansiyeline sahip. Bu da, artık yalnızca şifreleme varlıklarını baskı altına almakla kalmayıp, aynı zamanda bazı "kanal haklarını" ulusal mali sistem içine dahil etme seçeneğini ortaya koyuyor; bu da stabilcoinlerin itibarını artırırken, doların gelecekteki dijital finans savaşında ön almasını sağlıyor.

İkincisi, stabilcoinlerin yasallaşmasının zincir üzerindeki finansal yapının yeniden değerlendirilmesine yol açmasıdır. Uygun stabilcoin ekosistemi, bir likidite patlama dönemine girecektir; zincir üzerindeki ödemeler, zincir üzerindeki kredi ve zincir üzerindeki defterin yeniden yapılandırılması mantığı, DeFi ile RWAs varlıklarının köprülenmesi talebini daha da aktif hale getirecektir. Özellikle geleneksel finans ortamındaki yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon ve bölgesel para dalgalanmaları gibi arka planlarda, stabilcoinlerin "kurumsal arbitraj aracı" olarak sahip olduğu özellik, gelişen piyasa kullanıcıları ve zincir üzerindeki varlık yönetim kuruluşlarını daha da çekecektir. Tasarının geçmesinden iki haftadan daha kısa bir süre sonra, bazı platformlardaki stabilcoinlerin günlük işlem hacmi 2023 yılından bu yana yeni zirveye ulaşmış, zincir üzerindeki bir stabilcoinin dolaşım piyasa değeri önceki aya göre yaklaşık %12 artmıştır; likidite merkezi diğer stabilcoinlerden uygun varlıklara doğru kaymaya başlamıştır.

Daha yapısal bir anlamda, birçok eyalet hükümeti, tasarının onaylanmasının ardından hemen ardından Bitcoin stratejik rezerv planlarını duyurdu. Mayıs ayı sonu itibarıyla, bir eyalet Bitcoin stratejik rezerv yasasını kabul etti, diğer birkaç eyalet ise bazı mali fazla kaynaklarını Bitcoin rezerv varlıklarına tahsis edeceğini açıkladı. Gerekçeleri arasında enflasyona karşı korunma, mali yapı çeşitlendirmesi, yerel blok zinciri endüstrisini destekleme gibi nedenler yer alıyor. Bir anlamda, bu davranış Bitcoin'in "halkın mutabakat varlığı" olmaktan "yerel mali varlık tablosu"na dahil olmaya başladığını göstermektedir; bu, altın çağındaki eyalet rezerv mantığının dijital yeniden inşasıdır. Ölçek hala küçük ve mekanizma henüz istikrarlı değil, ancak arkasında verilen siyasi sinyaller, varlık büyüklüğünden çok daha önemli: Bitcoin artık "hükümet seviyesinde bir seçim" olmaya başladı.

Bu politik dinamikler, yeni bir yapısal manzara oluşturarak, stabil coinlerin "zincir üstü dolar" haline gelmesi, Bitcoin'in ise "yerel altın" olmasıyla sonuçlanmaktadır; her ikisi de ödeme ve rezerv açısından geleneksel para sistemi ile simbiyotik ve hedge ilişkisi kurmaktadır. Bu durum, 2025 yılında jeopolitik finansal bölünme ve kurumsal güven kaybının yaşandığı bir ortamda, başka bir güvenli sabit mantığı sağlamaktadır. Bu durum, neden kripto piyasasının Mayıs ortasında makro verilerin kötü olmasına (devam eden yüksek faiz oranları, enflasyonun yeniden yükselmesi) rağmen yüksek seviyelerde dalgalanmaya devam ettiğini de açıklamaktadır; çünkü politik düzeydeki yapısal dönüşüm, piyasada uzun vadeli bir belirsizlik desteği oluşturmuştur.

Yasanın geçmesiyle birlikte, piyasa "tahvil faiz oranı - stabilcoin getirisi" modelinin yeniden değerlendirilmesi, stabilcoin ürünlerinin "zincir üzerindeki tahviller" ve "zincir üzerindeki para fonları" ile daha fazla yakınlaşmasını hızlandıracaktır. Bir anlamda, gelecekteki dijital borç yapısının bir kısmı stabilcoin'ler aracılığıyla yönetilecektir. Tahvillerin zincir üzerine taşınmasına dair beklentiler, stabilcoin’in kurumsallaşması aracılığıyla giderek daha net bir şekilde ortaya çıkmaktadır.

Dört, Pazar Yapısı: Yarış Yolu Dönüşümü Şiddetli, Ana Hat Hala Onaylanmayı Bekliyor

2025'in ikinci çeyreğinde kripto piyasası, oldukça gergin bir yapısal çelişki sergiliyor: Makro düzeyde politika beklentileri ısınırken, stabilcoin ve Bitcoin "kurumsal entegrasyon"a doğru ilerliyor; ancak mikro yapı düzeyinde, gerçekten piyasa konsensüsü olan bir "ana yarış pisti" her zaman eksik kalıyor. Bu, genel piyasa performansının belirgin bir şekilde döngüsel olarak sık sık değişmesi, sürekliliğin zayıf olması ve likiditenin kısa süreli "boş döngü" özellikleri göstermesiyle sonuçlanıyor. Diğer bir deyişle, fonların zincir üzerinde akış hızları hâlâ mevcut, ancak yön duygusu ve kesinlik henüz yeniden yapılandırılmış değil; bu, 2021 veya 2023'teki bazı "tek yarış pisti ana yükseliş dalgaları" döngüleri ile keskin bir tezat oluşturuyor.

Öncelikle, sektör performansına bakıldığında, Mayıs 2025'te kripto piyasasında aşırı ayrışmış bir yapı ortaya çıktı. Birçok alan, dönüşümlü olarak "davul çalıp çiçek geçirme" tarzında güçlendi; her bir alt alanın patlama süresi iki haftadan kısa sürdü ve sonrasında takip eden fonlar hızla dağıldı. Örneğin, belirli bir alanda yeni bir çılgınlık dalgası başlatıldı, ancak topluluk konsensüsü temeli zayıf olduğu ve piyasa duygusu aşırıya kaçtığı için, piyasa hızla yüksek seviyeden düzeltme yaptı; AI alanındaki bazı önde gelen projeler ise "yüksek volatilite" özellikleri gösterdi ve ilgili hisse senedi duygusundan büyük ölçüde etkilendi, zincir içi kendiliğinden anlatı sürekliliğinden yoksundu; bazı temsilci RWA projeleri kesinliğe sahip olmasına rağmen, airdrop beklentileri kısmen gerçekleştiği için "fiyat ve değer ayrışması" konsolidasyon dönemine girdi.

Fon akış verileri, bu döngüsel fenomenin esasen yapısal likidite bolluğunu yansıttığını ve yapısal bir boğa piyasasının başlangıcını değil, gösterdiğini ortaya koyuyor. Mayıs ortasından bu yana, bir sabit paranın piyasa değeri artışı duraklama aşamasına girdi, diğer iki tür ise hafif bir yükseliş yaşadı, zincir üzerindeki DEX işlem hacmi günlük ortalama 25~30 milyar dolar dalgalanma aralığında kalmaya devam etti ve Mart ayındaki zirveye kıyasla yaklaşık %40 oranında azaldı. Piyasada belirgin bir yeni fon girişi yok, sadece mevcut likidite, "yerel yüksek dalgalanma + yüksek duygu" kısa vadeli işlem fırsatlarını arıyor. Bu durumda, hatta pist değişiklikleri sık olursa, güçlü bir ana hat trendi oluşturmak zor ve aksine "davul çalmak ve çiçek geçişi" şeklinde spekülatif ritmi daha da artırarak, perakende yatırımcılarının katılım isteğini azaltmakta, işlem sıcaklığı ve sosyal sıcaklık arasındaki uyumsuzluğu artırmaktadır.

Diğer yandan, değerleme katmanlaşması olgusu derinleşiyor. Birinci sınıf mavi çip projelerinin değerleme primleri belirgin, başlıca varlıklar büyük fonların ilgisini çekmeye devam ederken, uzun kuyruk projeleri "temel verilerin fiyatlandırılamaması, beklentilerin karşılanamaması" gibi zor bir duruma düşüyor. Veriler, Mayıs 2025'te, en büyük 20 piyasa değerine sahip kripto paranın toplam piyasa değeri içindeki oranının %71'e yaklaştığını ve 2022'den bu yana en yüksek değer olduğunu gösteriyor; bu durum geleneksel sermaye piyasalarındaki "yoğunlaşma geri dönüşü" özelliklerini sergiliyor. "Geniş spektrumlu piyasa" eksikliğinde.