Потенциальное влияние стейблкоинов на финансовую систему

стейблкоин — это тип криптовалюты, чей курс привязан к определенному активу (обычно к фиатной валюте), являющийся мостом между децентрализованной финансовой системой и традиционной финансовой системой, а также важной инфраструктурой децентрализованной финансовой системы. В последнее время США и Гонконг приняли законы о регулировании стейблкоинов, что стало знаковым событием для создания регуляторной структуры в некоторых основных регионах мира. Децентрализованные финансы получают новые возможности для развития, однако это может углубить их интеграцию с традиционной финансовой системой и внести новые вызовы и риски в глобальную финансовую систему.

Резюме

Недавно в США был принят закон о стейблкоинах, ставший первым актом, устанавливающим регулирующую основу для стейблкоинов в стране и заполнившим пробелы в регулировании этой области. Гонконг также принял аналогичный закон о стейблкоинах, что поможет Гонконгу участвовать в конкуренции за статус глобального центра цифровых финансов и укрепить свои позиции как международного финансового центра. После Европейского Союза США и Гонконг также представили регулирующие рамки для стейблкоинов, что стало важным шагом в интеграции криптовалют в основную финансовую систему.

Настоящий законопроект о стейблкоинах в основном касается ранее возникших рисковых моментов в отрасли, включая непрозрачность резервных активов, риски управления ликвидностью, нестабильность стоимости алгоритмических стейблкоинов, отмывание денег и незаконные финансовые операции, недостаточную защиту потребителей и другие проблемы, и устанавливает ряд норм. Законопроект в основном основывается на рамках регулирования традиционных финансовых учреждений, но более строг в отношении управления ликвидностью. В США, ЕС и Гонконге уровень обязательных резервов для банков близок к 0%, но для эмитентов стейблкоинов требования к резерву составляют 100%, что обусловлено тем, что для банков уже существуют более зрелые строгие нормы регулирования, а ликвидность депозитов также более стабильна; однако стейблкоины не приносят процентов и используются довольно часто. Зарубежные регуляторы рассматривают стейблкоины не как "онлайн-депозиты", а как "онлайн-наличные", что укрепляет основы децентрализованной финансовой системы.

На конец мая 2025 года совокупная рыночная капитализация основных стейблкоинов составит около 230 миллиардов долларов США, что более чем в 40 раз больше по сравнению с объемом на начало 2020 года, что свидетельствует о быстром росте, однако по сравнению с масштабом основных финансовых систем она все еще довольно мала, составляя лишь 1% от депозитов в США. Однако с точки зрения объемов торгов, стейблкоины явно играют важную роль в качестве средства платежа и инфраструктуры в системе криптовалют, годовой объем торгов основными стейблкоинами достигает 28 триллионов долларов, что превышает годовой объем торгов кредитных организаций Visa и Mastercard. С включением стейблкоинов в финансовую регуляцию децентрализованные финансы также могут ожидать возможности для развития и углубления интеграции с традиционной финансовой системой.

Использование стейблкоинов для трансграничных платежей обладает высокой эффективностью, тарифы обычно составляют менее 1%, время обработки обычно занимает несколько минут. Однако стоит отметить, что до принятия закона платежи с использованием стейблкоинов еще не подпадали под KYC и регулирование против отмывания денег, что также представляет собой вызов для контроля за трансакционными капиталами на новых рынках. В долгосрочной перспективе, с улучшением регуляторной базы, рыночная доля стейблкоинов в международных платежах имеет перспективы увеличения.

Теоретически требование о 100%-ном резервировании ограничивает способность эмитентов стейблкоинов к кредитной экспансии, процесс обмена депозитов на стейблкоины на самом деле является перемещением банковских депозитов, а не их созданием, поэтому эмиссия стейблкоинов теоретически не влияет на денежную массу долларов. Однако при постоянном оттоке средств депозиты могут привести к сокращению баланса банков и уменьшению денежной массы.

Удар от стейблкоинов по банковской системе в основном проявляется в эффекте финансовой демедиации: обмен депозитов на стейблкоины может привести к оттоку депозитов, и этот эффект похож на влияние фондов денежного рынка и рынка высокодоходных облигаций на банковскую систему. Согласно статистике Федеральной корпорации страхования депозитов США, по состоянию на конец 2024 года из примерно 18 триллионов долларов США депозитов в американских банках около 6 триллионов долларов являются трансакционными депозитами, которые Министерство финансов США классифицирует как те, которые теоретически подвержены риску утраты. Однако учитывая, что развитие стейблкоинов уже включено в рамки государственного регулирования, влияние на финансовую систему относительно контролируемо. В то же время традиционные банки также проводят некоторые исследования, чтобы соответствовать тенденциям развития стейблкоинов и справляться с вызовами оттока депозитов.

По состоянию на первый квартал 2025 года основные эмитенты стейблкоинов владеют резервами американских казначейских облигаций на сумму около 120 миллиардов долларов. Если объединить их в один «экономический субъект», то по объему владения американскими казначейскими облигациями за границей они занимают 19-е место, между Южной Кореей и Германией. С ростом рыночной капитализации стейблкоинов мы ожидаем, что спрос на американские казначейские облигации в качестве резервного актива может увеличиться. Однако стейблкоины могут в основном принимать на себя краткосрочные казначейские облигации с сроком до 3 месяцев; мы ожидаем, что их способность поглощать долгосрочные казначейские облигации будет довольно ограниченной, в то время как процентные ставки по краткосрочным казначейским облигациям регулируются денежно-кредитной политикой центрального банка и зависят от таких факторов, как инфляция и занятость. Для денежно-кредитной политики покупка казначейских облигаций эмитентами стейблкоинов приводит к снижению краткосрочных процентных ставок, что заставляет центральный банк изымать деньги для хеджирования; в долгосрочной перспективе привлекательность стейблкоинов для депозитов может привести к тенденции к финансовой демедиации, а финансирование может перемещаться из традиционной финансовой системы в децентрализованную финансовую систему, что также может ослабить эффективность регулирования денежно-кредитной политики центральным банком.

С точки зрения создания денег, заемные операции в децентрализованной финансовой системе осуществляют функцию создания "псевдоденег", особенно покупая токенизированные акции через стейблкоины, что позволяет капиталу напрямую входить/выходить с фондового рынка; с точки зрения рыночных настроений, колебания цен на криптовалюту значительны, что влияет на ожидания фондового рынка, исторически индекс Nasdaq и цена биткойна показывают определенную корреляцию; криптоактивы и стейблкоины на фондовом рынке, такие как криптообменники, финансовые учреждения и т.д., влияют на цену акций через изменения в фундаментальных факторах.

Влияние стейблкоинов на доллар довольно "противоречиво": с одной стороны, поскольку на данный момент 99% рыночной капитализации фиатных стейблкоинов привязано к доллару, развитие стейблкоинов, кажется, может укрепить доминирующее положение доллара в глобальной финансовой системе; с другой стороны, международный контекст развития стейблкоинов и криптоактивов фактически основан на повышении рисков геополитических ограничений в финансовой сфере и ослаблении финансовой дисциплины в условиях антиглобализации, а также на потребности некоторых экономик в дедолларизации. Таким образом, высокая привязка стейблкоинов к доллару не только отражает доминирование доллара в глобальной финансовой системе, но и служит "мостом" к более диверсифицированному новому порядку в глобальной финансовой системе. Кроме того, ЕС и Гонконг открыли пространство для выпуска недолларовых стейблкоинов, что создает конкуренцию доминирующей позиции доллара в области стейблкоинов. В долгосрочной перспективе остается под вопросом, будет ли позиция доллара продолжать укрепляться под руководством нового регуляторного фрейма стейблкоинов или же будет подвергаться вызовам со стороны других валют и криптоактивов — это еще предстоит наблюдать в процессе развития отрасли. Для развивающихся экономик, поскольку стейблкоины имеют конкурентное преимущество по отношению к местным валютам, использование стейблкоинов для расчетов местными жителями и компаниями может привести к фактической конвертации местной валюты в доллар, что вызовет девальвацию валюты и инфляцию; поэтому, учитывая финансовую безопасность, ряд экономик ввели ограничения на использование стейблкоинов.

Что касается гонконгского доллара, регулирование выпуска стейблкоинов, особенно стейблкоина гонконгского доллара, поможет повысить влияние гонконгского доллара в таких областях, как трансакции через границу и криптоактивы, а также укрепить международную конкурентоспособность финансового сектора Гонконга и гонконгского доллара, закрепляя статус Гонконга как международного финансового центра. В то же время Гонконг может использовать свои финансовые рыночные преимущества и институциональные инновации, возникающие в результате закона о стейблкоинах, в качестве "полевых испытаний" для международализации других валют. Закон позволяет выпускать стейблкоины, не привязанные к доллару, что может расширить использование недолларовых валют в международных трансакциях, расчетах и инвестициях, ускоряя процесс интернационализации. В общем, закон о стейблкоинах в Гонконге имеет глубокое влияние на интернационализацию валют, но этот процесс все еще требует постоянного внимания к рискам финансовой стабильности и своевременной оптимизации соответствующей политики.

Риск

Риски развития индустрии криптовалют, стейблкоины оказывают более сильное влияние на традиционную финансовую систему, чем ожидалось, прогресс регулирования не соответствует ожиданиям.

Текст

стейблкоин法案：加密货币监管的里程碑

Европейский Союз, США и Гонконг последовательно создали рамки регулирования стейблкоинов. Стейблкоины представляют собой класс криптовалют, стоимость которых привязана к определенным активам, служащих мостом между децентрализованной финансовой системой и традиционной финансовой системой, а также важной инфраструктурой децентрализованной финансовой системы. Недавно в США был принят закон о стейблкоинах, ставший первым в США законодательным актом, устанавливающим рамки регулирования стейблкоинов и заполняющим пробел в регулировании в этой области. Гонконг также принял закон о стейблкоинах с аналогичной функцией, что поможет Гонконгу участвовать в конкуренции глобальных цифровых финансовых центров и укрепить статус международного финансового центра. После Европейского Союза США и Гонконг также представили рамки регулирования для стейблкоинов, что стало важным шагом на пути интеграции криптовалют в мейнстримную финансовую систему.

От "диких" темпов роста к постепенному переходу к нормативному развитию

В области стейблкоинов ранее возникло несколько крупных рисков и регуляторных событий, включая крах TerraUSD в 2022 году, неясность базовых активов Tether, приведшую к регуляторным ограничениям в ЕС в 2024 году, и требование финансового регулирования Нью-Йорка о прекращении эмиссии Binance USD в 2023 году. Законопроекты, касающиеся стейблкоинов в США и Гонконге, в основном направлены на решение ранее выявленных рисков в отрасли, включая непрозрачность резервных активов, риски управления ликвидностью, нестабильность стоимости алгоритмических стейблкоинов, отмывание денег и незаконную финансовую деятельность, недостаточную защиту потребителей и другие проблемы, и предполагают разработку ряда норм, основное содержание которых включает:

1. В отношении ликвидности требуется, чтобы резервные активы стейблкоина были на 100% привязаны к фиатной валюте или активам с высокой ликвидностью, включая наличные, текущие депозиты, краткосрочные казначейские облигации США и т.д. Резервные активы должны быть изолированы от операционных средств, чтобы предотвратить их использование не по назначению;

2. Что касается критериев допуска, требуется, чтобы эмитенты получили разрешение от регуляторов и установили минимальные капитальные требования для допуска;

3. Требуется включить стейблкоины в существующую систему регулирования против отмывания денег, установить требования к идентификации клиентов;

4. В области защиты потребителей требуется обеспечить возможность пользователям выкупать по номинальной стоимости, а в случае банкротства клиенты имеют право на приоритетное возмещение средств;

5. Явно запрещается выплата процентов по стейблкоинам, чтобы снизить воздействие на традиционную финансовую систему.

На самом деле вышеупомянутые законы о стейблкоинах в значительной степени основаны на регулирующих рамках для традиционных финансовых учреждений, устанавливающих аналогичные требования по лицензированию, капиталу, управлению ликвидностью, противодействию отмыванию денег, защите потребителей и так далее, но в области управления ликвидностью они более строгие. В США, ЕС и Гонконге уровень обязательных резервов для банков близок к 0%, но для эмитентов стейблкоинов требуется уровень резервов в 100%, что в основном обусловлено существующей зрелой строгой регуляцией банков и тем, что депозиты клиентов банков обычно возникают из сбережений жителей и предприятий и потребностей в реальной деятельности, а банки также выплачивают проценты по депозитам, поэтому ликвидность депозитов более стабильна; однако стейблкоины не требуют выплаты процентов, транзакции происходят более часто, а ликвидность нестабильна. Кроме того, стейблкоины, будучи важной инфраструктурой децентрализованных финансов, привязаны к доллару и другим фиатным валютам, также требуют более сильных резервных активов в качестве базовой поддержки. Таким образом, зарубежные регулирующие органы рассматривают стейблкоины не как "онлайн-депозиты", а как "онлайн-наличные", что укрепляет основы децентрализованной финансовой системы.

Как понимать влияние стейблкоинов на финансовую систему?

С точки зрения объема, к концу мая 2025 года общая капитализация основных стейблкоинов составит около 230 миллиардов долларов, что более чем в 40 раз превышает объем на начало 2020 года, темпы роста довольно высокие. Однако по сравнению с масштабами основной финансовой системы она все еще невелика, например, по сравнению с депозитами в долларах и государственными облигациями США, а также меньше, чем основная криптовалюта биткойн. Но с точки зрения объемов торговли, стейблкоины играют важную роль в качестве средства платежа и инфраструктуры криптовалютной системы. По оценкам агентств, годовой объем торгов основных стейблкоинов достигает 28 триллионов долларов, что превышает годовой объем торгов платежных систем Visa и Mastercard; эта цифра также выше, чем объем торговли биткойном в 2024 году. С включением стейблкоинов в финансовые регуляторные рамки децентрализованные финансы также могут получить возможности для развития и углубления интеграции с традиционной финансовой системой, что также представляет собой новые вызовы и риски для глобальной финансовой системы.

1