生息稳定币:新一轮资产发行创新的开端

稳定币正在成为市场共识。近期市场上出现了不少新的稳定币项目和相关动向,反映了这一趋势。

目前,生息稳定币(YBS)仍被归类为稳定币的一种。大多数人还难以理解USDe等YBS项目与USDT等传统稳定币的本质区别。实际上,YBS项目是通过提供收益来吸引用户,并将部分资产收益分配给用户,从而完成资金吸纳后继续赚取资产收益。

相比之下,传统稳定币如USDT的发行是创造新资产的过程。USDT的储备由监管方或项目方负责,与用户无关。用户只能被动接受USDT代表1美元的价值,并期待他人也认可这一价值。

YBS遵循链上银行的吸储-放贷逻辑,解构了资产发行权力。Circle创造USDC需要政商合作和交易所支持,但YBS已呈现井喷之势。

再次强调,加密行业的历史就是资产发行模式的创新史。只不过这一次以稳定之名,显得较为温和,不像ERC-20、NFT和Meme Coin那样激烈。

稳定源于波动性,波动制造稳定币。

从旧世界航向新大陆

生息稳定币和StableFi都是稳定币的新表达方式。稳定币起源于比特币,作为点对点的电子现金支付系统。但比特币并不稳定,这并非设计问题,而是因为比特币本质上是无锚货币系统,其公允价格仍在围绕价值波动,短期内难以稳定。

USDT最早尝试于比特币生态,后转移至交易所计价领域。法币稳定币由此诞生,其机制并不复杂,只需信任发行公司,并且市场认可其交易稳定性。先发优势让Tether创造了高利润率。

紧随其后的是MakerDAO发行的DAI,超额抵押机制(CDP)长期以来是链上稳定币发行的唯一选择。1.5倍的抵押资产抑制了资本效率,但给予市场主体更高的可信度。

此后加密货币的历史,从链上视角而言,就是如何降低质押率的故事。金融炼金术双向发力,交易可以放大杠杆,但资产创造仍缺乏好的上杠杆办法。

关于资产创造,UST是个悲伤的篇章,经典算法稳定币从此折戟。Frax最多算是半算法,或称混合机制更为合适,已经是USDC的皮套了。

从机制上看,生息稳定币需要生息机制和稳定币机制。基于其他三种,DeFi巨头的CDP机制也可以,Delta中性机制也没问题,只要能保证稳定。

真正的区分在于生息和分润机制,取决于生息资产的来源。最简单的办法有二:链上使用stETH等质押资产,链下使用美债等自带收益资产,并且都可以混合起来。

某些项目较为特殊,使用stETH生息的同时,采用CEX对冲方式保持币价稳定,并需要通过链下实体进行合规,还使用USDC作为部分储备金。一切都可混合,不分机制和资产。

理想的链上原生生息稳定币应只使用ETH资产,在去中心化平台进行对冲,并完全在链上进行分润。可惜,这样的项目严格来说不存在。

目前市场上活跃的主流YBS项目约有90个左右。按照协议首字母排序,更加聚焦协议而非稳定币,严格意义上讲,USDe并不是生息稳定币,sUSDe才符合定义。一个完整的生息稳定币协议代币经济学应该包括:

1. 稳定币及其质押版,如USDS和sUSDS

2. 协议主代币及其质押版,如ENA和sENA

关注协议也会更好反应出"协议在分润,稳定币是分润凭证"的区分关系。参考历来的资产发行创新史,任何赛道的高潮项目不会超过5个,公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin莫不如是。

生息稳定币是个非常复杂的交叉地带,DeFi、RWA和稳定币互相拉扯。类似某些大型DeFi协议的稳定币只起到补强自身协议的作用,并不会全力阻击USDe或者USDS的市场份额。

真正的问题是,在USDS和USDe之外,市场给新兴生息稳定币协议还能留多少空间。

经过粗选,约有50个项目在争夺生息稳定币赛道剩余位置。我们从基本面、生息方式和APY三个维度考察其细节:

• 基本面:官网、社交媒体、合约地址

• 生息方式:策略和具体操作、收益来源、收益分配方式、奖励机制

• APY计算方式

以某个项目为例,其稳定币为USDa,生息稳定币为sUSDa,各维度细节如下:

• 收益来源:USDa借款利率收益+USDa借贷业务收入

• 策略:在某生态质押USDa/sUSDa组LP

在目前的YBS生态中,某些DeFi协议的组合是最大收益者,超过巅峰期的其他项目。当然,这里自然要涉及对新兴协议安全性和稳定性的评估和分类。

DeFi积木到YBS积木

成功到达新大陆并不意味着胜利,生存危机会更加紧迫。

根据项目的底层资产、核心机制,以及TVL等量化数据,我们筛选出了约12个较为突出的YBS协议。需要注意的是,这只是当前市场现状分析,并不等同于这些项目就会躺赢。在DeFi巨头和机构之外,这些项目主要竞争散户市场的计息、计价和支付场景,这也是最具挑战性但潜在收益最大的赛道。

有些项目最羡慕的可能是背靠国债收益,以及既有市场的项目,组合生息和稳定币,摇身一变就成为强劲竞争对手。

反观其他选手,只能说生息确实是一种获客手段。类似早期的DeFi乐高积木,YBS协议也是不断地组合其他协议,多链、多协议和多池是标配。每一个YBS的组织方式,每一个专注YBS的套利者,都是一通则百通,最终都是给某些项目贡献TVL和收入。

这些项目的问题依然很大,考虑到YBS在起步初期,倒也没什么不可接受,只是有一点,各协议的收益持久性依然值得怀疑。有些项目为了给用户分润,将大量收益分配给稳定币持有人,导致协议利润基本没有,属于赔本赚吆喝。

此外,大部分YBS协议都会发行协议主代币,其自身价格都要由协议收入和分润能力来支撑,一旦币价下行,会反向拖累协议发行的生息稳定币。换句话说,生息稳定币规模扩大,协议主代币不一定涨,因为协议可能净利润并不高,反之,协议主代币价格下跌,避险情绪会导致生息稳定币流动性抽离,进入类似UST的死亡螺旋。

这给我们的启示是,必须关注协议的持续盈利能力。既然YBS项目是吸储-放贷的加密银行,本金安全至关重要。我们需要持续监控各协议的收入和分润比例。

在已有的领先项目之外,再挑选几个YBS新协议,谁会成为新的大机会呢?我个人倾向于选择Resolv、Avalon、Falcon、Level和Noon Capital,这纯属主观判断,没有什么科学依据。

这里有一点误区,认为YBS项目急着发币就是差项目,这倒并不一定。对于YBS而言,协议需要主代币的二级市场流动性。某些项目引入主流交易所的下属VC,结成事实上的利益联盟,本质上是出让了稳定币的铸币权。

但稳定币的铸币权是以协议代币为代表,各大机构想挣钱,不需要砸盘稳定币,那样会让自己投资打水漂。稳定币只有0和1两种状态,但协议代币可以慢砸或者质押赚收益,这是一些项目成功的顶级阳谋。

某些项目暴力送钱给交易所,另一些则采取更具币圈特色的"贿赂机制",就像Curve War一样,博弈论的精彩复用。

结语

今天只是开胃菜,在对项目进行整体梳理后,希望大家对当前YBS市场有个整体感知,至少不会认为做个YBS跟做个USDT一样遥不可及,但也不要认为YBS就是新的Meme Coin。

YBS所需要的信誉度和资金储备,都不是Meme可及的。永远要记住,YBS也是一种货币,尤其是不依靠国债或美元的真YBS,和创造BTC/ETH的认可度也不差多远。

接下来,我会从更细分的角度,阐述生息稳定币的发行指南,本文中来不及展开的机制和细节,都会被充分阐明。