オンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号化生息資産の解析

今日の世界は不確実性に満ちており、金価格が新高値を更新し、ビットコインが再び8万ドルに戻る中、避難的な感情が再燃しています。このマクロの不確実性が常態化する時代において、「確実性」は希少な資産となっています。投資家は収益を追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的な支援を持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号生息資産」は、この新しい確実性の形態を代表しているかもしれません。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン利率」の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界では長期的に4-5％の無リスク利率が維持されている中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。暗号生息資産は、オンチェーンで「マクロ利率環境と競争する」金融商品を構築しようとしています。

しかし、生息資産の収益源は大きく異なります。プロトコル自体の「血液生成」キャッシュフローから、外部インセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン利率システムの接続と移植に至るまで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスクプライシングメカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーションの生息資産は、おおまかに外生的収益、内生的収益、そして実世界資産に結びつく三つのカテゴリに分けられます。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生的な収益の台頭は、DeFiの発展初期における急成長のロジックの縮図です。成熟したユーザーの需要と実際のキャッシュフローが欠如している前提の下、市場は「インセンティブの幻影」に取って代わりました。多くのエコシステムが巨額のトークンインセンティブを提供し、「投資収益」の形でユーザーの注目を集め、資産をロックしようとしています。

しかし、このような補助金は本質的に資本市場が成長指標のために"買う"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。これは一時、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となり、Layer2、モジュラー公链、LSDfi、SocialFiにかかわらず、インセンティブの論理は同じです: 新しい資金の流入やトークンのインフレに依存し、構造は"ポンジ"に近いです。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な"アンロックルール"を通じて現金化を遅延させます。年率数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが空から"印刷"したトークンに過ぎません。

歴史的経験から見ると、外部のインセンティブが減少すると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれ、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルの下降形式を示すことになります。データ統計によると、2022年のDeFiサマーの熱狂が去った後、約30％のDeFiプロジェクトの時価総額が90％以上減少し、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、利益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層警戒する必要があります。未来のインフレを約束して今日の利益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。

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内生的利得:使用価値の再分配

内生性収益は、プロトコル自身が「実際の事をする」ことで得たお金をユーザーに分配することを指します。これはトークンを発行して人を集めることや、補助金や外部からの資金提供に依存することなく、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入によって成り立っています。例えば、貸出利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金などです。これらの収入は、従来の金融における「配当」に似ているため、「類似配当」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれています。

この種の収益の最大の特徴は、それがクローズドループで持続可能であることです: 収益を得るロジックは明確で、構造もより健康的です。プロトコルが稼働していて、ユーザーが使用している限り、収入が入ってきます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

内生性収益は三つの原型に分類することができます:

1. 貸出金利スプレッド型: ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手を仲介し、プロトコルはその中から金利スプレッドを得る。これは本質的に従来の銀行の「預金・貸付」モデルに似ている。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的だが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連している。

2. 手数料還元型: 協定は一部の運営収入(を取引手数料)のように、リソースを提供してくれた参加者、例えば流動性提供者やトークンのステーキング者に還元します。このような収益メカニズムは、伝統的な企業における株主が利益配分に参加するモデルにより近いです。

3. プロトコルサービス型収益: これは暗号金融において最も構造的な革新を持つ内生的収益の一種であり、その論理は伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近いです。例えば、特定のプロトコルは「再ステーキング」メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得ます。

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オンチェーンの現実金利:RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています: オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産をオフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。例えば、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関クレジットなどで、暗号資産の柔軟性を保ちながら、"伝統的な金融世界の確定金利"を得ることができます。

その一方で、利息を付けるステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、これらの資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行っています。彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにすることを試みています。

RWAの連携作用により、RWA+PayFiは未来に注目すべきシナリオでもあります: 安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、もう一方で支払いシナリオも資本効率を犠牲にする必要がありません。

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持続可能な生息資産を探すための3つの指標

暗号化"生息資産"の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性的な状態に戻り、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます:

1. 収益源は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネス、例えば貸出利息や取引手数料などから来るべきです。

2. 構造は透明ですか? オンチェーンの信頼は公開の透明性から来ます。オンチェーンの資金の流れは明確ですか? 利息の分配は検証可能ですか? 集中保管リスクは存在しますか?

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか? 高金利環境下で、オンチェーン製品のリターンが国債の収益を下回る場合、理性的な資金を引き付けることは間違いなく難しいでしょう。

しかし、"生息資産"であっても、決して真の無リスク資産ではありません。その収益構造がどんなに堅牢であっても、オンチェーン構造における技術的、コンプライアンス、流動性のリスクには警戒が必要です。将来的に生息資産の市場は、オンチェーンの"マネーマーケット構造"の再構築かもしれません。オンチェーンの世界は徐々に独自の"金利基準"と"無リスク収益"の概念を築きつつあり、より厚みのある金融秩序が生成されています。